Principaux à retenir
- Au fur et à mesure que le bitcoin grimpe, les stocks liés aux avoirs de BTC se rallient, mais le risque de dilution augmente.
- Matthew Sigel de Vaneck prévient que les entreprises trading Près de NAV peut nuire aux investisseurs en émettant plus d’actions.
- Les garanties proposées par Sigel comprennent la pause de l’émission d’actions, le lancement de rachats et l’alignement de la rémunération des dirigeants sur la croissance du NAV.
Le Bitcoin grimpe à nouveau – tout comme des stocks d’entreprises qui le tiennent sur leurs bilans.
Pour les investisseurs de détail, l’achat d’actions comme MSTR ou Mara est un moyen intelligent d’amplifier l’exposition au bitcoin, comme la vague avec un effet de levier intégré.
Mais il y a un risque croissant qui pourrait prendre beaucoup de garde, même si BTC continue de déchirer.
C’est pourquoi Matthew Sigel, responsable de la recherche sur les actifs numériques à Vaneck, sonne l’alarme.
Lorsque ces actions se négocient trop près de leur valeur de référence (NAV), les sociétés peuvent continuer à émettre de nouvelles actions, non pas pour créer de la valeur, mais pour acheter plus de Bitcoin.
Et cela, prévient-il, peut éroder rapidement la valeur des actionnaires.
Sommaire
Qu’est-ce que le piège du Nav Bitcoin?
Le NAV est la valeur des avoirs de Bitcoin d’une entreprise divisés par son nombre total d’actions.
Lorsqu’une entreprise se négocie bien au-dessus du NAV, elle peut émettre de nouvelles actions à une prime et utiliser le produit pour acheter plus de BTC, créant souvent de la valeur pour les actionnaires existants.
Mais une fois que cet écart se termine – et le stock commence trading à ou près de la navigation – émettre plus d’actions devient un piège à dilution.
À ce stade, dit Sigel, « ce n’est pas une formation de capital. C’est l’érosion. »
Il souligne que Semler Scientific se frott déjà contre ce seuil. Et pourtant, les entreprises peuvent encore être tentées d’émettre des actions.
Pourquoi? Parce que dans de nombreux cas, la rémunération des dirigeants est liée au montant de Bitcoin que la société détient, pas au cours de l’action ou au NAV par action.
Cela crée une puissante incitation à continuer de développer la pile BTC, quel que soit l’impact sur les investisseurs.
Pourquoi cela pourrait devenir moche
Les investisseurs de détail aiment les actions comme Metaplanet et la stratégie parce qu’elles agissent comme «Bitcoin sur les stéroïdes».
Ils abandonnent une exposition à la BTC sans la complexité des futurs ou des portefeuilles crypto.
Mais quand les stocks sont trading Près de leur navigation et émettant toujours de nouvelles actions, cette hausse commence à s’échapper. Il n’y a pas de nouvelle valeur créée, juste plus de dilution.
Et avec des dirigeants récompensés pour s’être empilés sur plus de Bitcoin, il y a peu de raisons de s’arrêter.
Dans ce cas, ce ne sont pas des performances qui sont incitées – c’est une accumulation.
Et cela peut devenir toxique lorsque l’émission des actions continue, même si elle n’en profite plus aux actionnaires.
Une leçon des mineurs de Bitcoin
Ce scénario n’est pas nouveau. Au cours des cycles antérieurs, les sociétés d’exploitation de Bitcoin ont trop émis des actions, récompensant souvent les dirigeants.
Les actionnaires ont subi les conséquences par la sous-performance et la dilution.
« Nous avons déjà vu ce film », prévient Sigel. « Pas besoin d’une suite. »
Pourtant, sans garanties, les entreprises de trésorerie de la BTC risquent de suivre la même voie, les investisseurs de détail détenant à nouveau le sac.
Saugel de Sigel: comment les entreprises de la trésorerie de la BTC peuvent éviter les catastrophes
La bonne nouvelle est qu’il est encore temps pour ces entreprises d’agir – si elles se déplacent rapidement et de manière responsable.
SIGEL décrit trois garanties des sociétés de trésorerie de la BTC devraient mettre en œuvre maintenant tandis que leurs actions se négocient toujours au-dessus du NAV:
- Une pause automatique sur l’émission d’actions: les programmes de capitaux propres ATM (AT-the-The-The-Market seront suspendus si l’action se négocie inférieure à 0,95x NAV pour dix consécutives trading jours.
- Utilisez les rachats stratégiques: lorsque le bitcoin augmente, mais l’action ne reflète pas ce gain, envisagez des rachats d’actions pour augmenter la valeur des actionnaires.
- Initiez une revue stratégique: si le stock reste en dessous du NAV, explorez des options telles que les fusions, les retombées ou même la conclusion de la stratégie Bitcoin.
Sigel met également l’accent sur la réforme des incitations des dirigeants. La rémunération doit être basée sur la croissance du NAV par action, et pas seulement la taille de la cachette de la BTC.
Tant qu’une prime existe, les sociétés de trésorerie de la BTC ont une optionnalité.
Cependant, une fois qu’ils ont atteint le NAV ou moins, chaque action émise fait directement blesser les investisseurs. Les conseils et les actionnaires doivent agir maintenant pour protéger la valeur à long terme.
Selon Sigel, le message est clair: l’exposition à effet de levier du bitcoin n’est pas un déjeuner gratuit et sans discipline, les risques pourraient l’emporter sur les récompenses.
La prime de la stratégie – et son risque
SIGEL pointe vers MSTR pour illustrer à quel point la prime peut être volatile.
MSTR se négocie actuellement à une prime de 112% par rapport à la valeur de ses activités Bitcoin Holdings et Core Software, et cette prime est ce qui stimule réellement les rendements.
De janvier à mars 2025, 96,5% des gains de MSTR ne sont pas venus du bitcoin ou du logiciel mais de la prime seule.
Qu’est-ce qui est derrière? Sigel décrit quatre forces:
- Attentes de la BTC – Les marchés s’attendent à ce que l’entreprise continue d’acheter Bitcoin.
- Manque d’alternatives – De nombreux investisseurs ne peuvent pas acheter directement BTC.
- Effet de levier stratégique – L’utilisation par Michael Saylor de la dette à faible coût est attrayante.
- Spéculation – MSTR est devenu le commerce de bitcoin de facto à haute bêta.
Mais cette prime peut disparaître rapidement.
SIGEL note qu’une élargissement de la propagation de crédit pour les actions privilégiées (STRK) de la stratégie pourrait entraîner des pertes majeures. Si la propagation saute de 500 points de base et que MSTR baisse de 50%, STRK pourrait baisser de 30%.
Ce n’est pas seulement une hypothétique. «La propagation de crédit implicite de STRK est plus proche du calcul basé sur la BTC de Saylor que les convertis de la stratégie», explique Sigel.
« Cela implique qu’il y a moins à l’envers de la propagation du crédit de STRK aux calculs de Saylor », a ajouté Sigel.
L’optionnalité s’épuise
Les actions de Bitcoin Treasury offrent une rampe incontournable à la BTC pour les investisseurs traditionnels, mais uniquement lorsqu’ils sont utilisés de manière responsable.
Si les entreprises permettent aux primes NAV de s’échapper et de continuer à émettre des actions, les investisseurs de détail finiront par détenir des actifs dilués avec peu de valeur.
Le message de Sigel est clair: la prime ne durera pas éternellement. Les conseils d’administration et les actionnaires doivent agir maintenant, ou risquer de répéter les mêmes erreurs coûteuses que les mineurs ont été faits dans les cycles passés.
Parce qu’une fois la dilution commence, il n’y a plus d’effet de levier réel, juste des pertes.